Η επικείμενη παγκόσμια κρίση του δημόσιου χρέους

Η κρίση εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους που εκτυλίσσεται σήμερα στη Βόρεια Αμερική, τη Δυτική Ευρώπη και την Ιαπωνία, σηματοδοτεί την τελική φάση ενός πολυδεκαετούς κύκλου υπερχρέωσης, ο οποίος προσκρούει πλέον σε ένα ανυπέρβλητο αριθμητικό όριο. Δεκαετίες συσσωρευμένων δομικών δημοσιονομικών ελλειμμάτων -τα οποία διογκώθηκαν περαιτέρω από τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, τις έκτακτες πιστωτικές εκταμιεύσεις κατά την περίοδο της πανδημίας και τις διαρκώς κλιμακούμενες αμυντικές δαπάνες- έχουν ωθήσει τους δείκτες του δημόσιου χρέους πέραν των ορίων της συμβατικής αποπληρωμής.

Ιστορικά, τα υπουργεία οικονομικών που καλούνταν να διαχειριστούν τον υπερκορεσμό των κρατικών ισολογισμών βασίζονταν σε μια κλασική τριάδα εργαλείων πολιτικής: την υπερκάλυψη του κόστους δανεισμού μέσω ρυθμών οικονομικής ανάπτυξης υψηλότερων από τα πραγματικά επιτόκια εξυπηρέτησης του χρέους, την εφαρμογή επιθετικής δημοσιονομικής λιτότητας και πρωτογενών πλεονασμάτων, καθώς και την επίσημη αναδιάρθρωση ή απομείωση των υποχρεώσεων. Ωστόσο, οι θεμελιώδεις δομικές μετατοπίσεις στη σύγχρονη παγκόσμια χρηματοπιστωτική αρχιτεκτονική έχουν ουσιαστικά ακυρώσει και τις τρεις αυτές παραδοσιακές οδούς. Ως αποτέλεσμα, οι κυβερνήσεις των ανεπτυγμένων οικονομιών υποχρεώνονται να καταφύγουν όλο και πιο συστηματικά στον κανονιστικό καταναγκασμό και τη νέα μορφή χρηματοπιστωτικής καταστολής.

Το συστημικό αδιέξοδο

Η συσσώρευση χρέους σε περιόδους ειρήνης έχει λάβει πρωτοφανείς διαστάσεις, επιβαρύνοντας τόσο τον δημόσιο όσο και τον ιδιωτικό τομέα. Έως το 2025, η κλίμακα της συνολικής μόχλευσης στις κυριότερες ανεπτυγμένες οικονομίες αποτυπώνεται εμφανώς στους δείκτες χρέους ως ποσοστό του ΑΕΠ. Στις Ηνωμένες Πολιτείες, το ομοσπονδιακό δημόσιο χρέος ξεπέρασε το 124% του ΑΕΠ, ενώ το συνολικό εθνικό χρέος -δημόσιο και ιδιωτικό-υπερέβαινε το 250%. Στο Ηνωμένο Βασίλειο, το δημόσιο χρέος ανήλθε στο 102% και οι συνολικές υποχρεώσεις στο 230% του ΑΕΠ. Στη Γαλλία, το δημόσιο χρέος διαμορφώθηκε στο 116% έναντι συνολικού χρέους 320% του ΑΕΠ, ενώ στην Ιαπωνία το δημόσιο χρέος εκτινάχθηκε στο 205%, με τη συνολική μόχλευση να αγγίζει το 390% του ΑΕΠ.

Σε αυτά τα επίπεδα κορεσμού, η κλασική δημοσιονομική εξυγίανση καθίσταται αυτοαναιρούμενη. Όταν η συνολική εθνική μόχλευση κυμαίνεται μεταξύ 230% και 390% του ΑΕΠ, ο ιδιωτικός τομέας αδυνατεί να απορροφήσει τις επιθετικές αυξήσεις φόρων και τις περικοπές δημοσίων δαπανών που απαιτούνται για την εξισορρόπηση των προϋπολογισμών. Η αυστηρή δημοσιονομική συστολή καταστέλλει τη συνολική ζήτηση, επιταχύνοντας τις εταιρικές αθετήσεις πληρωμών. Οι αθετήσεις αυτές μετακυλίονται εκ νέου στον κρατικό ισολογισμό, πυροδοτώντας κύκλους πολιτικής και χρηματοπιστωτικής αστάθειας.

Παράλληλα, το δημογραφικό μέρισμα που τροφοδότησε τη μεταπολεμική οικονομική επέκταση έχει αναστραφεί πλήρως. Η διατηρήσιμη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη προϋποθέτει την ταυτόχρονη αύξηση του εργατικού δυναμικού και της παραγωγικότητας. Η οξεία υπογεννητικότητα και η γήρανση του πληθυσμού στη Βόρεια Αμερική, τη Δυτική Ευρώπη και την Ανατολική Ασία συρρικνώνουν δομικά το ενεργό εργατικό δυναμικό. Η αύξηση της παραγωγικότητας από μόνη της είναι αδύνατον να αποδώσει τη συνεχή πραγματική αύξηση του ΑΕΠ, της τάξης του 4% έως 6% που απαιτείται για την υπερκάλυψη του ανατοκισμού των υφιστάμενων υποχρεώσεων.

Ταυτόχρονα, η επίσημη αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους παραμένει εξαιρετικά επικίνδυνη. Τα κρατικά ομόλογα συνιστούν το θεμελιώδες περιουσιακό στοιχείο μηδενικού κινδύνου που στηρίζει τη διεθνή τραπεζική αρχιτεκτονική, τις αγορές συμφωνιών επαναγοράς (repos) και τα δίκτυα εκκαθάρισης παραγώγων. Μια ευθεία αθέτηση πληρωμών από κράτος-μέλος της Ομάδας των Επτά (G7) θα προκαλούσε ακαριαία αποδιάρθρωση του παγκόσμιου συστήματος πληρωμών.

Αυτό το συστημικό αδιέξοδο διαμορφώθηκε κατά τη μεταψυχροπολεμική περίοδο της υπερ-παγκοσμιοποίησης. Καθώς η Κίνα οικοδομούσε έναν εξαγωγικό-μερκαντιλιστικό μεταποιητικό μηχανισμό, κατέγραφε επίμονα εμπορικά πλεονάσματα. Αντί να επιτρέψει την ανατίμηση του εθνικού της νομίσματος (ρενμίνμπι), η Λαϊκή Τράπεζα της Κίνας προέβαινε σε συστηματική αποστείρωση των εισερχόμενων δολαριακών ροών, ανακυκλώνοντας τα συναλλαγματικά της πλεονάσματα απευθείας σε δυτικά κρατικά ομόλογα - κυρίως αμερικανικά ομόλογα δημοσίου.

Ο μηχανισμός αυτός ανακύκλωσης συγκρατούσε τεχνητά τον γενικό παγκόσμιο πληθωρισμό, συμπίεζε τα ονομαστικά και πραγματικά επιτόκια και παρείχε στα δυτικά πολιτικά συστήματα παρατεταμένο, επιδοτούμενο και χαμηλό κόστος δανεισμού. Σήμερα, ο μηχανισμός αυτός ανακύκλωσης έχει καταρρεύσει υπό το βάρος των γεωπολιτικών ανταγωνισμών, των διμερών εμπορικών φραγμών και των διασυνοριακών κυρώσεων, υποχρεώνοντας τα δυτικά κράτη να στραφούν εσωτερικά στον κανονιστικό καταναγκασμό και τη νέα χρηματοπιστωτική καταστολή.

Η μηχανική της νέο-χρηματοπιστωτικής καταστολής

Η χρηματοπιστωτική καταστολή βασίζεται στη σκόπιμη χειραγώγηση των τιμών, των αποδόσεων και των κανόνων διακράτησης περιουσιακών στοιχείων, με στόχο τη διατήρηση των ονομαστικών επιτοκίων σε επίπεδα χαμηλότερα από τον τρέχοντα πληθωρισμό. Η επιβολή αρνητικών πραγματικών αποδόσεων απαλλοτριώνει σιωπηρά την ιδιωτική αγοραστική δύναμη και διαβρώνει σταδιακά την πραγματική αξία του κρατικού χρέους.

Μεταξύ 1945 και 1980, η Ουάσιγκτον και το Λονδίνο χρησιμοποίησαν αυτό το ιστορικό εγχειρίδιο στρατηγικής για να απορροφήσουν τα βάρη του πολεμικού χρέους, που ανέρχονταν στο 116% και 250% του ΑΕΠ αντίστοιχα. Σήμερα, οι ρυθμιστικές αρχές αναπτύσσουν αυτή τη στρατηγική μέσω διοικητικών και κανονιστικών ρυθμίσεων.

Αφενός, οι εποπτικοί κανόνες ταξινομούν τα κρατικά ομόλογα ως Υψηλής Ποιότητας Ρευστά Περιουσιακά Στοιχεία μηδενικού Κινδύνου. Αυτό υποχρεώνει τις εμπορικές τράπεζες, τις ασφαλιστικές εταιρείες και τους διαχειριστές συνταξιοδοτικών ταμείων να απορροφούν δημόσιο χρέος χαμηλής απόδοσης, ώστε τα δημόσια ταμεία να μπορούν να χρηματοδοτούν δομικά ελλείμματα με επιτόκια κάτω από τον ρυθμό του πληθωρισμού. Αφετέρου, προκειμένου να αποτραπεί η αναζήτηση από τα εγχώρια κεφάλαια εναλλακτικών μέσων φύλαξης αξίας, οι ρυθμιστικές αρχές περιορίζουν τα ψηφιακά χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία. Τα πλαίσια που διέπουν τα σταθερά κρυπτονομίσματα (stablecoins) επιβάλλουν κάλυψη αποθεματικών κατά 100% μέσω βραχυπρόθεσμων κρατικών ομολόγων και εγχώριων ταμειακών ισοδύναμων, δεσμεύοντας την ιδιωτική ψηφιοποιημένη ρευστότητα για την υποχρεωτική απορρόφηση του δημόσιου χρέους.

Η μεταφορά πλούτου που προκαλείται από αυτή την πολιτική είναι ήδη εμφανής. Τα γαλλικά κρατικά ομόλογα 50ετούς διάρκειας, που εκδόθηκαν στις αρχές του 2021 με τοκομερίδιο 0,5%, απώλεσαν περίπου το 80% της πραγματικής αγοραστικής τους αξίας εντός τριάντα έξι μηνών, καθώς ο πληθωρισμός επιταχύνθηκε.

Η αποδιάρθρωση της παγκόσμιας ρευστότητας

Η νέο-χρηματοπιστωτική καταστολή στηρίζεται σε μια εύθραυστη παραδοχή: ότι το κράτος μπορεί να περιχαρακώσει τα κεφάλαια εντός μιας παγκοσμιοποιημένης και ψηφιοποιημένης χρηματοπιστωτικής αρχιτεκτονικής. Ενώ η ρευστοποίηση του χρέους μετά το 1945 λειτούργησε εντός του καθεστώτος του Μπρέτον Γουντς, με εκτεταμένους ελέγχους κεφαλαίων, σταθερές συναλλαγματικές ισοτιμίες και περιορισμένη διασυνοριακή κινητικότητα -γεγονός που εγκλώβισε αποτελεσματικά τους αποταμιευτές εντός των εγχώριων περιμέτρων- στη σημερινή ανοικτή αρχιτεκτονική τα κεφάλαια κινούνται μέσω ηλεκτρονικών δικτύων χωρίς τριβές. Συνεπώς, οι αποδόσεις δεν μπορούν να συμπιεστούν κάτω από τον πληθωρισμό χωρίς να προκληθούν μαζικές εκροές κεφαλαίων.

Οι εξωτερικοί πιστωτές δεν υπόκεινται στους εγχώριους κανονιστικούς καταναγκασμούς. Για παράδειγμα, ξένες οντότητες κατέχουν πάνω από $60 τρισεκατομμύρια σε συνολικά περιουσιακά στοιχεία των ΗΠΑ, συμπεριλαμβανομένων περίπου $34 τρισεκατομμυρίων σε τίτλους χαρτοφυλακίου, ελέγχοντας παράλληλα το 30% της διαπραγματεύσιμης αγοράς αμερικανικών ομολόγων.

Όταν ο πληθωρισμός ανέρχεται στο 5%, οι ξένοι διαχειριστές κεφαλαίων αρνούνται να διακρατούν ομόλογα με απόδοση 2%, για παράδειγμα. Η αποχή των ξένων αγοραστών υποχρεώνει τις εγχώριες κεντρικές τράπεζες να παρεμβαίνουν ως αγοραστές έσχατης ανάγκης, διευρύνοντας τους ισολογισμούς τους και υποτιμώντας το εθνικό νόμισμα.

Στην Ιαπωνία, όπου η συνολική μόχλευση ανέρχεται στο 390% του ΑΕΠ, η Τράπεζα της Ιαπωνίας δεν μπορεί να διατηρήσει τεχνητά συμπιεσμένες τις αποδόσεις χωρίς να προκαλέσει την υποτίμηση του νομίσματος. Από την άλλη πλευρά, η Ευρώπη αντιμετωπίζει ακόμη αυστηρότερους περιορισμούς, καθώς τα ιδιωτικά κεφάλαια εξέρχονται από την Ευρωπαϊκή Ένωση με εκτιμώμενο ετήσιο ρυθμό €300 δισ. Επιβαρυμένη από συνολικό χρέος που υπερβαίνει το 320% του ΑΕΠ και έντονο πολιτικό κατακερματισμό, η Γαλλία αντιμετωπίζει ενεργή εκποίηση χαρτοφυλακίων. Η επιβολή ελέγχων στην κίνηση κεφαλαίων ή τελών εξόδου για τον εγκλωβισμό της ρευστότητας εντός της ενιαίας αγοράς, απλώς θα επιτάχυνε τη φυγή των κεφαλαίων.

Η μεγάλη μετατόπιση κεφαλαίων

Καθώς η εμπιστοσύνη στους κρατικούς ισολογισμούς διαβρώνεται, το θεσμικό κεφάλαιο μετατοπίζεται από το δημόσιο χρέος προς ιδιωτικά, παραγωγικά περιουσιακά στοιχεία. Ωστόσο, η ανακατανομή αυτή δεν ευνοεί οριζόντια όλες τις μετοχικές αξίες. Αφενός, οι εταιρείες των οποίων οι αποτιμήσεις εξαρτώνται από μακρινές μελλοντικές ταμειακές ροές κερδών πιέζονται σημαντικά λόγω του αυξημένου κόστους κεφαλαίου. Αφετέρου, το κεφάλαιο κατευθύνεται προς πολυεθνικούς φορείς με ισχυρή τιμολογιακή ισχύ, πάγια περιουσιακά στοιχεία υποδομών και βιομηχανικούς παραγωγούς που εκτελούν εντολές αναδιάρθρωσης των εγχώριων εφοδιαστικών αλυσίδων.

Η εξέλιξη αυτή καθιστά το παραδοσιακό υπόδειγμα κατανομής χαρτοφυλακίου 60/40 παρωχημένο. Σε αντίθεση με το παραδοσιακό χαρτοφυλάκιο που βασίζεται στην παθητική διακράτηση δεικτών αναφοράς δημόσιου χρέους, η οποία συνεπάγεται εγγυημένες αρνητικές πραγματικές αποδόσεις λόγω πληθωρισμού και άμεση έκθεση στη φερεγγυότητα και τις ρυθμίσεις του κράτους, η προσαρμοσμένη στρατηγική πραγματικών αξιών στοχεύει στην ενεργό προστασία της αγοραστικής δύναμης και τη διασφάλιση άμεσων ταμειακών ροών. Οι ροές αυτές προστατεύονται μέσω της τιμολογιακής ισχύος και των υλικών υποδομών, προσφέροντας ουσιαστική απομόνωση από τις δομές των κρατικών υποχρεώσεων.

Συμπέρασμα

Η νέο-χρηματοπιστωτική καταστολή αδυνατεί να επιλύσει τον σύγχρονο κορεσμό χρέους, διότι η σημερινή κρίση τροφοδοτείται από μια συνεχή ροή δομικών δημοσιονομικών ελλειμμάτων και όχι από ένα στατικό απόθεμα χρέους.

Γιατί η μεταπολεμική συνταγή αποτυγχάνει σήμερα;

Πρώτον, μετά το 1945, η ταχεία ανοικοδόμηση και η είσοδος εκατομμυρίων νέων εργαζομένων στο εργατικό δυναμικό επέτρεψαν στο πραγματικό ΑΕΠ να αυξάνεται ταχύτερα από το χρέος, ενώ οι σύγχρονες ανεπτυγμένες οικονομίες είναι ώριμες, δημογραφικά στάσιμες οικονομίες υπηρεσιών, επιβαρυμένες από υψηλούς δείκτες εξάρτησης ηλικιωμένων.

Δεύτερον, οι υποχρεωτικές κοινωνικές δαπάνες είναι θεσμικά συνδεδεμένες με τον πληθωρισμό, πράγμα που σημαίνει ότι η τεχνητή πρόκληση πληθωρισμού για τη διαγραφή του χρέους διογκώνει αυτόματα τις ετήσιες κρατικές δαπάνες, εξουδετερώνοντας τον μηχανισμό απομείωσης του ισολογισμού.

Τρίτον, ενώ οι πολεμικές δαπάνες του Β' Παγκοσμίου Πολέμου τερματίστηκαν αμέσως μετά τη λήξη του, τα σύγχρονα δημοσιονομικά ελλείμματα είναι μόνιμα και αυτοενισχυόμενα, με τα δυτικά κράτη να καταγράφουν πρωτογενή ελλείμματα της τάξης του 5% έως 8% του ΑΕΠ ακόμη και σε περιόδους οικονομικής επέκτασης.

Όταν παραβιάζονται τα όρια της δομικής αριθμητικής, η κανονιστική μηχανική αδυνατεί να κατασκευάσει τεχνητή κρατική φερεγγυότητα. Συνεπώς, η συστημική αυτή κρίση οδηγείται αναπόφευκτα είτε σε ρητή και επίσημη αναδιάρθρωση χρέους, είτε σε παρατεταμένη και αυστηρή δημοσιονομική συστολή, είτε σε επιταχυνόμενη νομισματική και συναλλαγματική υποτίμηση.

Οικονομολόγου και προέδρου της Κυπριακής Οικονομικής Εταιρείας. Το άρθρο είναι, επίσης, διαθέσιμο στο Substack του συγγραφέα (https://ioannistirkides.substack.com/publish/posts/published). Σημείωση: Καμία αναφορά στο παρόν άρθρο δεν αποτελεί επενδυτική συμβουλή.